Автор: Лукашов А.В., независимый консультант, руководитель отдела финансов и инвестиций компании «Форум-Консалтинг» Стастья из журнала " " номер 2, 2006. мобильные телефоны . adidas Венчурное инвестирование — это один из наиболее эффективных, хотя далеко не единственный метод финансирования молодых инновационных предприятий (рис. 1). Исследователи подсчитали, что с точки зрения регистрации патентов на изобретения один доллар венчурных инвестиций в НИОКР почти в десять раз эффективнее доллара, вложенного крупной промышленной корпорацией [1]. Венчурные инвестиции составляют менее 3% корпоративных расходов на НИОКР, но приводят к осуществлению 15% всех инноваций в промышленности. Такие известные компании, как Intel, Advanced MicroDevices, Apple, Sun Microsystems, Seagate Technologies, Cisco Systems, 3Com, Yahoo!, Amgen, Genentech и Biogen финансировались венчурным капиталом на начальных этапах своего развития [2]. Венчурным капиталом обычно называют инвестиции фондов венчурного капитала в быстрорастущие, высокорисковые и, как правило, высокотехнологичные компании, которые нуждаются в капитале для финансирования разработки и продвижения инновационных продуктов. В силу особенностей модели своего развития такие предприятия не могут выплачивать проценты по долговым обязательствам (т. к. на начальных этапах развития несут убытки) и вынуждены привлекать внешний акционерный капитал [3]. Менеджеров фондов венчурного капитала называют венчурными капиталистами. Венчурное инвестирование зародилось и достигло значительных успехов в США. Впоследствии многие развитые и развивающиеся страны пытались — часто неудачно — повторить эти результаты. Табл. 1 содержит информацию о размерах венчурных инвестиций, осуществляемых в развитых странах. Задача венчурных капиталистов — направлять институциональные и частные капиталы на финансирование новых предприятий, которым крайне трудно получить финансирование от других поставщиков капитала. Основная проблема молодых предприятий, разрабатывающих инновационную продукцию, — чрезвычайно высокий уровень неопределенности относительно результатов их деятельности, а также значительная информационная асимметрия между руководством предприятий и инвесторами. Предприниматели, хорошо разбирающиеся во всех тонкостях своего бизнеса, представляют бизнес план инвесторам, не владеющим достаточно полной информацией ни о компании, ни об отрасли, ни о разрабатываемых технологиях. В результате создается асимметричность оценки стоимости бизнеса: инвесторы склонны усреднять стоимость различных предприятий. Это приводит к тому, что «качественные» предприятия (инвестиционный потенциал которых выше среднего) не хотят получать инвестиции на основе заниженных оценок стоимости. С другой стороны, «некачественные» предприятия (инвестиционный потенциал которых ниже среднего) с удовольствием принимают инвестиции, основанные на завышенной оценке. В результате инвесторы еще больше снижают свою усредненную оценку стоимости предприятий, а рынок финансирования молодых инновационных компаний может вообще не сформироваться. В этой ситуации венчурные капиталисты выступают в роли хорошо информированных посредников между предприятиями и инвесторами, которые ликвидируют информационную асимметрию и искусственно создают «рынок» капиталов для молодых предприятий и организаций [5]. Помимо этого, в сфере венчурного капитала была разработана особая система формальных и неформальных контрактов, позволяющих автоматически отсеивать «некачественные» и финансировать только «качественные» бизнес проекты(рис. 2). ¦ осуществление инвестиций, выбор оптимальных организационных и контрактных форм для них; ¦ управление инвестициями: мониторинг, контроль и консультирование предприятий, подбор топ менеджеров для них; ¦ организация успешного выхода из инвестиций в планируемые сроки. Большинство венчурных фондов организованы как «партнерства с ограниченной ответственностью»1 (рис. 3). «Общим» партнером выступает корпорация, учрежденная и управляемая венчурным капиталистом. Внешние инвесторы являются «ограниченными» партнерами и не оказывают прямого влияния на деятельность фонда. Обычно они перечисляют часть средств венчурному фонду немедленно, а другую часть обязуются перечислить тогда, когда будут обнаружены достойные объекты финансирования. Соглашения об учреждении партнерства заключаются сроком до десяти лет и иногда продляются еще на три года. По окончании срока действия соглашения партнерство (фонд) прекращает свою деятельность, венчурные капиталисты создают другой венчурный фонд и пытаются привлечь в него новые капиталы (рис. 4). Все средства в форме денег или ценных бумаг, вырученные от инвестиций в предприятия, перечисляются внешним инвесторам по мере поступления. За свою деятельность венчурные капиталисты получают обычно 2,5% активов под управлением и до 20% от прибылей фонда2, причем только после того, как внешние инвесторы вернут себе всю первоначальную сумму инвестиций. Соглашения о партнерстве накладывают значительные ограничения на деятельность венчурных капиталистов, в том числе: запрет на использование кредитов для пополнения фонда, ограничения на инвестирование собственных средств совместно со средствами фонда в одни и те же компании, лимиты на объем инвестиций в одну фирму, запрет на инвестиции в другие виды ценных бумаг и типы компаний, запрет на организацию нового фонда, пока еще существует старый фонд [7, 8]. В центре венчурного финансирования —достижение договоренности между инвестором и предпринимателем о стоимости компании. Переговорный процесс о финансировании начинается с выяснения вопроса оценки стоимости предприятия. Руководители предприятия (часто в этой роли выступают его основатели) назначают определенную цену и предлагают инвесторам во время последующих переговоров опираться на нее. Как правило, на данном этапе не существует «рынка» или «аукциона» для объективной оценки стоимости предприятия. Многие инвесторы, поняв, что у них есть конкуренты, предпочитают вообще не участвовать в финансировании предприятия или же объединяются с потенциальными конкурентами в инвестиционный консорциум и делают руководству предприятия консолидированное предложение. Таким образом, цена предприятия непосредственно формируется в ходе переговорного процесса между руководством компании и инвестора_ ми. Окончательная цена — это среднее между ценой, предложенной руководством, и ценой, рекомендованной инвестором, причем, как правило, она ближе к цене, предложенной инвестором. Во первых, профессиональный инвестор (венчурный капиталист) гораздо опытнее в сфере ведения переговоров и в течение одного года участвует в большем количестве переговоров, чем руководители многих компаний за всю свою жизнь. Во вторых, на рынке капиталов инвесторы имеют более сильную переговорную позицию. После определения стоимости компании стороны начинают переговоры об условиях инвестирования и составляют так называемое предварительное соглашение (termsheet) (см. Приложение) — документ, в котором в предварительной форме оговариваются все основные детали предстоящего финансирования. При оценке стоимости бизнеса венчурные капиталисты используют термины «доинвестиционная стоимость» (pre_money) и «послеинвестиционная стоимость» (post_money). Доинвестиционная стоимость — это стоимость бизнеса до вливания венчурных инвестиций. Послеинвестиционная стоимость —это доинвестиционная стоимость вместе со стоимостью полученных инвестиций. Поскольку стороны договариваются о том, какую долю акционерного капитала (equity) получит инвестор в обмен на инвестиции, расчет удобнее начинать с вычисления послеинвестиционной стоимости. Например, если инвестор договаривается о получении 1/3 компании (т. е. ее акционерного капитала) в обмен на инвестирование $1 млн, то послеинвестиционная стоимость бизнеса равна $3 млн ($1 х?3), а доинвестиционная — $2 млн ($3 млн – $1 млн полученных инвестиций). После определения стоимости бизнеса вычисляется цена акций. Если компания уже имеет 500 тыс. заявленных обыкновенных акций в доинвестиционной фазе, то инвестор должен получить дополнительно 250 тыс., чтобы в итоге приобрести 1/3 акционерного капитала. Соответственно, стоимость одной акции равна $4 ($1 млн / 250 тыс.)3. Ниже показаны способы вычисления до_ и послеинвестиционной стоимости и цены акций [9]. 1. Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций ??Новая цена акции. 2. Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость – Инвестиции. 3. Послеинвестиционная стоимость = Доинвестиционная стоимость + Инвестиции. 4. Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале. 5. Послеинвестиционная стоимость = Совокупное количество акций (новых и старых) х?Цена акции. 6. Цена акции = Инвестиции / Количество новых выпущенных акций. 7. Цена акции = Доинвестиционная стоимость бизнеса / Количество полностью разводненных акций (т. е. акции, опционы и варранты). Прирост цены (step_up) — это процесс повышения цены акций между раундами финансирования и, соответственно, увеличение стоимости компании. 1. Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда. 2. Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда / Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда. Рассмотрим пример. Компания N принадлежит ее основателям, которые получили 6 млн акций, инвестировав в капитал компании $50 тыс. Для развития бизнеса нужны дополнительные средства.Венчурный фонд согласился инвестировать в компанию $2 млн в обмен на 40% бизнеса (табл. 2). Послеинвестиционная стоимость = Инвестиции / Процент полученной доли в капитале ($2 млн / 40% = $5 млн). Цена акции = Инвестиции/Количество новых акций ($2 млн / 4 млн = $0,50 за акцию). Послеинвестиционная стоимость = Количество новых и старых акций х?Цена акции (10 млн х?0,50 = $5 млн). Доинвестиционная стоимость = Количество старых акций ??Цена одной акции (5 млн х??$0,50 = $3 млн). Доинвестиционная стоимость = Послеинвестиционная стоимость — Инвестиции ($5 млн — $2 млн = $3 млн). Прирост цены = Цена акции нового раунда / Цена акции предыдущего раунда ($0,50 / $0,083 = 60 раз). Прирост цены = Доинвестиционная стоимость нового раунда/Послеинвестиционная стоимость предыдущего раунда ($3 млн / $50 тыс. = 60 раз). Поэтапное инвестирование, размывание акций при последующих раундах финансирования и защита от размывания в венчурном финансировании При поэтапном финансировании венчурный капиталист осуществляет инвестирование постепенно. В бизнес план компании вносится план график достижения основных промежуточных целей. Венчурные инвесторы предоставляют строго определенные суммы, которых достаточно только для того, чтобы достичь следующей промежуточной цели, зафиксированной в бизнесплане. Поэтапное финансирование ограничивает потери, которые инвесторы потенциально могут понести в том случае, если в силу каких либо причин компания не оправдывает ожиданий. Возможность прекращения финансирования и угроза размывания доли в капитале на каждом следующем этапе финансирования мотивируют предпринимателя как можно быстрее реализовывать потенциал предприятия. Последующие этапы финансирования осуществляются через относительно короткие промежутки времени — всегда менее одного года. Поэтапное финансирование обычно сочетается с поэтапным усилением контроля над предприятием. После первого раунда финансирования инвесторы не получают большинство в совете директоров. Но на каждом следующем этапе число принадлежащих инвесторам мест в совете директоров увеличивается, и постепенно венчурные капиталисты получают большинство в совете директоров [10, 11]. Обратная сторона поэтапного финансирования — потенциальное размывание, происходящее тогда, когда в ходе последующих раундов финансирования доля первоначальных акционеров в капитале компании уменьшается. В табл. 3 приводится реальный пример финансирования биоте